同樣地，打包債券也有流通性不高的問題。MBS和CDO是由成千上萬的按揭、企業(yè)借貸等等所組成，如何每天衡量其價值？之前我們已說過，打包債券可分成不同級別。愈高層的，風險和回報愈低，但市場流通性較高；反之，愈低層的，風險和回報愈高，但買賣清淡。不過，相比于一般的證券，就算是最高層的打包債券，交投仍嫌不足，根本沒有中肯而基礎的方法去衡量它們每天的市值。

唯一可以做的，就是運用MBS和CDO追蹤指數(shù)（mapping?into index），如反映次貸價格信貸違約掉期（CDS of Subprime MBS）的ABX指數(shù)。但有關(guān)指數(shù)的流通量不高，容易被投機者操控，每每擴大了漲跌的波幅。是故當2005年和2006年次級按揭貸款問題逐漸顯現(xiàn)時，MBS和CDO的價格和流通量便隨ABX指數(shù)江河日下。這恰恰是MBS、CDO等復雜產(chǎn)品的死穴，亦是影子銀行的死穴。當然，到了金融海嘯爆發(fā)，所有的債券，除了美國國債，都因為市場信心全失而變得不流通了。

再者，對沖基金都有贖回機制，如果流通性不高，一遇上龐大的贖回潮，資產(chǎn)便不易脫手；加上買賣差價擴大，會損害資產(chǎn)的投資回報。所以直到上個世紀九十年代末，都沒有太多對沖基金參與這個市場。

沙灘旁發(fā)明新產(chǎn)品

位于加州洛杉磯（L.A. in California）圣莫尼卡（Santa Monica）的對沖基金C記，是少數(shù)的例外。

C記本身經(jīng)營“基金中的基金（FOF，F(xiàn)und-of-Funds）”的生意，即是替自己的基金投資者去購買其他對沖基金。兩、三年前開始，C記開始積極參與打包債券市場的對沖基金。

C記從一開始就積極參與這個市場的運作，策略是投資高風險、高回報的最低層打包債券，但同時以籌碼大小去控制風險。那時候，C記希望跟我們談談是否可以為他們這個另類的FOF，向其他機構(gòu)投資者籌集資金。這本是會面的原意，想不到后來我們卻發(fā)展出另一種創(chuàng)新的產(chǎn)品。

接見我們的，有C記的大老板DM、他的副手“笑面虎”和交易員“滑板仔”。

我們剛坐下，“笑面虎”即堆滿笑臉，開始講解C記投資低層打包債券的業(yè)績，以顯示他們?nèi)绾螀柡?，好說服我們答應為其另類FOF籌集資金。他把多個會計術(shù)語混在一起來解釋，我卻愈聽愈不明白。

“其實我有個提議……低層的打包債券最難搞得清楚，而且坦白說，你們也知道這部分最難找到投資者，更遑論叫他們投資于一個專買這些東西的另類基金?！?“印籍奧巴馬”見我們有點糾纏不清，靈機一動便說：“所以，我有一個反建議，就是整個投資組合都專門購買中層的打包債券。中層的打包債券，本身已有評級，一般達BBB級。我們可以將之再打包，做史上第一筆‘再打包’的打包債券。怎么樣？”

我明白“印籍奧巴馬”的如意算盤怎么打：首先，我們雙方不需要再爭執(zhí)，到底C記投資低層打包債券的真正市值多少，或者投資成績?nèi)绾巍Ｆ浯?，“再打包”中層打包債券來組成投資組合，會比較容易找到投資者，成功籌集資金。而我們投行所賺的費用收入，兩者其實相差無幾。這實是一舉三得的做法。

“書生”沉吟良久，然后一錘定音：“我也認為可行，主要看投資者和評級公司的反應。等我們回去再做點工作，然后回來匯報吧。”