大股東控制、掏空行為與投資者保護

　　20世紀90年代，隨著公司治理研究逐步擴展到美國以外的其他國家（地區(qū)），人們發(fā)現(xiàn)基于股權(quán)分散的Berle和Means范式僅適用于英美等大型公司，股權(quán)集中以及家族控制才是全球公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)形態(tài)（LLSV，1999；Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）。在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的情況下，代理問題主要源于外部股東與內(nèi)部管理層之間的利益沖突（Jensen和Meckling，1976）；而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，委托代理問題主要表現(xiàn)為大股東與小股東之間的利益）中突（Shleifer和Vishny，1997）。從控制手段看，大股東一般通過金字塔式持股結(jié)構(gòu)以較小的代價獲得公司控制權(quán)，從而具有很強的動機和能辦“掏空”上市公司，攫取控制權(quán)的私人收益。大股東的掏空行為以及投資者保護程度往往是與各國（地區(qū)）的產(chǎn)權(quán)制度、法律保護環(huán)境等制度因素顯著相關(guān)，法律對投資者的保護可以減少控制權(quán)的私人收益，降低大股東、對小股東的利益侵害（LLSV，1997，1998，2000；Dyck和Zingale，2004）。法與金融的研究表明，法律對投資者保護、尤其是中小股東保護至關(guān)重要。在那些投資者利益法律保護相對較弱的國家和地區(qū)，大股東直接控制的形式更有利于股東進行自我保護。我國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一種制度設(shè)計的結(jié)果，而不是對國內(nèi)法律環(huán)境的均衡反應(yīng)。行政審批和額度控制下的首次發(fā)行上市制度造成我國上市公司大股東控制問題嚴重；與此同時，剝離非核心資產(chǎn)的改制方式使得大股東承擔了公司上市的改制成本，大股東無論從生存還是發(fā)展上都有強烈的占用上市公司資源的動機；大股東與上市公司之間的密切聯(lián)系也使其具備了占用上市公司資源的能力。在我國目前投資者法律保護較差的情況下，大股東占用上市公司資金成為上市公司大、小股東之間最嚴重的利益沖突。本研究即以大股東的資金侵占這一掏空行為作為研究對象，以中國證券市場上市公司為研究樣本，運用描述性統(tǒng)計、單變量分析和多元回歸分析等研究方法，實證考察了在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟制度背景下，大股東控制下的所有權(quán)特征對掏空行為的影響以及大股東控制及其掏空行為的經(jīng)濟后果。在研究上市公司大股東控制下的所有權(quán)安排對掏空行為的影響時，本研究采納了終極產(chǎn)權(quán)論來追溯大股東的性質(zhì)以及持股比例；在此基礎(chǔ)上，鑒于以股權(quán)集中度來衡量大股東對上市公司控制度的缺陷，我們嘗試采用投票博弈中的Shapley指數(shù)來度量第一大股東的控制權(quán)。實證檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大股東控制下的所有權(quán)特征對其掏空行為產(chǎn)生了顯著影響。具體而言，大股東的資金侵占與其現(xiàn)金流所有權(quán)比例呈現(xiàn)先上升后下降的關(guān)系；當大股東現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)分離程度越大、上市公司隸屬國有企業(yè)集團時，更容易發(fā)生資金侵占行為。大股東控制下的部分董事會特征也影響了其資金侵占行為，當上市公司關(guān)鍵管理人員在大股東兼職時，更容易發(fā)生資金侵占行為，但是，獨立董事還不能有效地抑制大股東的掏空行為。此外，隨著中國證券市場和民營企業(yè)的迅速發(fā)展，家族上市公司越來越多。相對于非民營上市公司，家族上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離較非家族上市公司更加嚴重，家族上市公司最終控制人多采用復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)實施對上市公司的超額控制。因此，《大股東控制、掏空行為與投資者保護》又單獨以家族控制的上市公司為研究樣本，考察了家族上市公司所處地區(qū)的法律環(huán)境和金字塔持股結(jié)構(gòu)對其掏空行為的影響。通過追溯家族上市公司最終控制人的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)，研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)影響了控制性家族掏空的動機和能力?？刂菩约易鍝碛械默F(xiàn)金流量權(quán)與其掏空行為顯著負相關(guān)，控制性家族現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離程度與其掏空行為顯著正相關(guān)。研究還發(fā)現(xiàn)，家族上市公司所處地區(qū)的法治水平越高，控制性家族發(fā)生掏空行為的可能性越??；并且，在法治水平較差的地區(qū)，現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離程度越大的控制性家族其掏空行為更加嚴重。在明確了大股東控制下的所有權(quán)特征對其掏空行為的影響后，《大股東控制、掏空行為與投資者保護》（作者王俊秋）以投資者保護為研究視角，分別從公司價值和會計盈余質(zhì)量兩方面考察大股東控制及其掏空行為的經(jīng)、濟后果?！∈紫龋覀儥z驗了大股東控制及其掏空行為對公司價值的影響。我們認為，大股東的掏空行為將會加大上市公司的財務(wù)風險、削弱上市公司的可持續(xù)增長能力，從而降低公司的盈利能力，而投資者能夠識別大股東的掏空行為及其給公司帶來的不良經(jīng)濟后果。實證檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①在控制了公司財務(wù)特征等因素后，大股東資金侵占程度與上市公司盈利能力顯著負相關(guān)。②發(fā)生資金侵占的公司與未發(fā)生資金侵占的公司其價值沒有顯著差異，但是，當業(yè)績較差的公司發(fā)生資金侵占時，公司價值顯著降低，說明投資者更加關(guān)注績差公司的資金侵占行為。③公司價值與大股東持股，比例呈現(xiàn)先下降后上升的關(guān)系，同時，公司價值與大股東兩權(quán)分離程度顯著負相關(guān)，而大股東終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及關(guān)鍵管理人員兼職對公司價值沒有顯著影響。由于大股東所有權(quán)特征是公開披露的信息，以上研究結(jié)果說明投資者能夠部分識別大股東所有權(quán)特征所代表的代理詞題，并給代理問題較大的公司以較低的定價?！∑浯?，我們檢驗了大股東控制及其掏空行為對會計盈余質(zhì)量的影響。從會計盈余質(zhì)量角度考察大股東控制及其掏空行為的經(jīng)．濟后果，是因為財務(wù)會計信息作為公司信息的主要來源，在緩解信息不對稱以及投資者保護中具有重要重用（Bushman和Smith，2001）。以家族上市公司為研究樣本，實證檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①控制性家族的掏空行為加劇了公司內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱，降低了會計盈余的可靠性和價值相關(guān)性。上市公司的盈余管理程度與掏空行為顯著正相關(guān)，會計盈余的信息含量與掏空行為顯著負相關(guān)。②終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對盈余信息含量的影響取決于控制性家族“利益趨同效應(yīng)”和“利益侵占效應(yīng)”兩種影響的比較。較高的現(xiàn)金流量權(quán)會產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，從而提高盈余信息含量；而控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的偏離則會加劇控制性家族的掏空行為。和掏空動機，產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)，降低盈余信息含量；此外，當控制性家族成員在上市公司任職時，增強了其利益侵占的能力，降低了盈余信息含量。這一結(jié)果表明，投資者能夠識別終極控制權(quán)差異所代表的代理成本差異，減少關(guān)注代理沖突嚴重的公司對外報告的財務(wù)信息?！±碚撘约皩嵺`證明，大股東的掏空行為不僅侵害了小股東的利益，還會影響資本市場的健康良性發(fā)展。因此，在中國特定的制度背景下，研究大股東的掏空行為以及這種行為的經(jīng)濟后果，對于提高中小股東權(quán)利保護、促進證券市場健康發(fā)展具有重要意義。本研究的研究價值包括：第一，為中國證券市場中大、小股東之間的利益沖突似及股權(quán)分置改革的合理性提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)。第二，有助于監(jiān)管者識別掏空能力和掏空動機較強的上市公司特征，加強對這類公司行為的監(jiān)管，有效地保護投資者尤其是中小股東的利益。第三，本研究對于法與金融的研究文獻具有學(xué)術(shù)價值。既有的相關(guān)文獻一致支持投資者保護對公司治理、企業(yè)績效、金融市場發(fā)展乃至一國經(jīng)濟增長的積極影響。本研究發(fā)現(xiàn)，在我國目前的法律環(huán)境下，中小股東利益得不到有效保護，大股東可以通過直接占用資金的方式隨意掏空上市公司、侵占中小股東的利益；大股東控制下的掏空效應(yīng)降低了公司價值和會計盈余信息質(zhì)量，并將最終降低資本市場資源配置的效率。

　　王俊秋（1970．8- ），女，江蘇南通人，畢業(yè)于上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，獲管理學(xué)（會計學(xué)）博士學(xué)位?，F(xiàn)為華東理工大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師。主要從事財務(wù)與會計的教學(xué)，主講“西方中級會計”、“高級財務(wù)會計”、“公司財務(wù)”、“實證會計理論”等課程。主要研究方向為制度、政府管制、會計與公司治理。已在《南開管理評論》、《經(jīng)濟管理》、《財經(jīng)研究》等期刊公開發(fā)表論文多篇，參與國家、省部級課題多項。目前主持的在研課題包括：上海市教委科研創(chuàng)新重點項目“新會計準則實施效果的實證檢驗”（09ZS62）；教育部人文社會科學(xué)一般項目（青年基金項目）“政治關(guān)聯(lián)、盈余質(zhì)量與投資者保護”（10YJC630239）。