金字塔控制結(jié)構(gòu)的影響因素及其經(jīng)濟后果

　　在股權(quán)集中型的公司治理模式下，終極控制人通過構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)、交叉持股和發(fā)行具有雙重投票權(quán)的股票等方式，以較少的現(xiàn)金投入獲得了較多的控制權(quán)，使得終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流所有權(quán)發(fā)生分離，偏離“一股一票”的原則。在此情形下，終極控制人的利益系由其現(xiàn)金流所有權(quán)來體現(xiàn)，而非由第一大股東直接持股比例來反映，僅擁有上市公司中間控制者的資料不能準確理解上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。另一方面，如果基于控制人的直接股權(quán)結(jié)構(gòu)來研究金字塔控制結(jié)構(gòu)下多個控制人股權(quán)制衡的治理效應(yīng)時，存在的缺陷更為明顯：從終極控制人的角度看，上市公司的多個直接控制人可能是一致性行動人，這是同一個終極控制人對上市公司采用多鏈條加強控制的方式；在此基礎(chǔ)上來討論多個直接控制人是監(jiān)督還是共謀，顯然是沒有意義的，因此，以上市公司終極控制人作為行為主體進行研究更能夠抓住問題的本質(zhì)。普遍存在于中國上市公司的金字塔控制結(jié)構(gòu)是終極控制人對上市公司實施控制最為主要和最為常用的方式，中國上市公司治理的核心問題是終極控制人和其他中小投資者之間的利益沖突問題。終極控制人對其他社會中小投資者的掠奪往往是通過金字塔控制結(jié)構(gòu)實現(xiàn)的，那么，實施隧道行為是否是終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的唯一原因？面對終極控制人的隧道行為，其他社會中小投資者為何還繼續(xù)投資于金字塔控制結(jié)構(gòu)的公司？終極控制人構(gòu)建不同類型金字塔控制結(jié)構(gòu)會對上市公司產(chǎn)生何種經(jīng)濟后果？這些都是需要檢驗的實證問題。由此，公司治理領(lǐng)域中金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的影響因素及其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果這一前沿性課題成為本書的研究主題。在中國上市公司普遍存在集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)和終極控制人普遍采用金字塔控制結(jié)構(gòu)控制上市公司的背景下，由于控制權(quán)和現(xiàn)金流所有權(quán)是研究金字塔控制結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，它們對終極控制人的行為具有重要的基礎(chǔ)性影響，本書嘗試從影響終極控制人的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的因素作為起點，在此基礎(chǔ)上探討上市公司金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的影響因素及其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。本書首先進行文獻綜述，其目的在于嘗試建立一個研究金字塔控制結(jié)構(gòu)下公司治理問題的分析框架，從而為形成本書的研究框架奠定基礎(chǔ)。隨后的制度背景分析則是通過對中國資本市場的制度特征和上市公司的治理特征的分析。為以后各章的展開提供研究背景。本書的實證研究首先基于中國資本市場變遷具有強制性變遷和上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)具有外生性的特征，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（類型）、終極控制人的委托管理形式、金字塔控制結(jié)構(gòu)（類型）和股票發(fā)行制度四個角度對終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)形成的影響因素進行了實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異導(dǎo)致了上市公司中政府和非政府終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的差異；不同層級政府終極控制人對現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的影響存在顯著性差異。不同的控制權(quán)獲得方式影響了創(chuàng)始型和非創(chuàng)始型家族終極控制人的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)。（2）終極控制人通過金字塔控制結(jié)構(gòu)第一條控制鏈控制上市公司而采取的不同委托管理形式對終極控制人的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生顯著性影響。（3）金字塔控制結(jié)構(gòu)的不同類型及其控制方式的復(fù)雜程度均能夠?qū)K極控制人的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生差異性影響。（4）中國股票發(fā)行制度的變遷對終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生的影響存在顯著性差異，不同的股票發(fā)行制度導(dǎo)致終極控制人不同的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)。本書建立計量經(jīng)濟模型分析了金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的影響因素。通過實證檢驗得出以下研究結(jié)論：（1）產(chǎn)權(quán)安排是終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的基本影響因素，但對終極控制人構(gòu)建分離型和非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)的激勵是不同的；當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流所有權(quán)對應(yīng)時，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性不明顯。（2）現(xiàn)代公司的有限責(zé)任原則是終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的重要影響因素，上市公司的經(jīng)營風(fēng)險越大，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)對其實施控制的可能性越高。（3）通過實施隧道行為而獲得控制權(quán)私有收益成為終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的影響因素，但對終極控制人構(gòu)建分離型和非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)的激勵程度是不同的；隧道行為的掠奪效應(yīng)越大，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性越高。（4）公司負債融資和公司盈利能力是影響金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的重要因素，具有較高負債和較高資產(chǎn)收益率的上市公司，其他中小投資者投資于金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性較高。（5）當(dāng)存在權(quán)益融資的杠桿效應(yīng)時，上市公司的投資規(guī)模越大，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性越高；當(dāng)權(quán)益融資的杠桿效應(yīng)消失時，上市公司的投資規(guī)模越大，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性越??；上市公司的規(guī)模越大，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性越高。（6）終極控制人對上市公司控制的委托管理形式的出現(xiàn)是金字塔控制結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的重要影響因素，終極控制人委托管理形式的產(chǎn)生，金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的可能性越大；相對于非政府終極控制人，政府終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性更高。（7）投資者法律保護程度成為金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的重要影響因素，投資者法律保護程度越弱，金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的可能性越大。本書建立固定效應(yīng)計量經(jīng)濟模型來研究金字塔控制結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。金字塔控制結(jié)構(gòu)是終極控制人對上市公司實施控制的主要方式，不同的金字塔控制結(jié)構(gòu)類型產(chǎn)生了不同的經(jīng)濟后果。通過實證檢驗得出以下研究結(jié)論：（1）分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負面的治理效應(yīng)，非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正面的治理效應(yīng)，在考慮了終極控制人的性質(zhì)和不同的委托管理形式后，不同類型金字塔控制結(jié)構(gòu)各自不同的治理效應(yīng)并沒有因此而改變。（2）復(fù)雜的多鏈條控制方式放大了分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)和非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)各自的治理效應(yīng)。（3）相對于非政府終極控制人，政府終極控制人構(gòu)建分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)控制上市公司會產(chǎn)生更大的負面治理效應(yīng)，導(dǎo)致上市公司價值的降低；政府終極控制人構(gòu)建非分離型金字塔控制上市公司能夠產(chǎn)生正面的治理效應(yīng)，提高了上市公司價值。（4）終極控制人不同的委托管理形式對上市公司產(chǎn)生了不同的治理效應(yīng)，混合型控股公司的委托管理形式對上市公司價值產(chǎn)生了顯著的正面治理效應(yīng)，純粹型控股公司的委托管理形式對上市公司價值產(chǎn)生了顯著性不穩(wěn)定的負面治理效應(yīng)，終極控制人通過事業(yè)單位法人的委托管理形式來控制上市公司最終對公司價值產(chǎn)生了顯著的負面治理效應(yīng)。暗含的政策含義在于，混合型控股公司的委托管理形式是終極控制人對上市公司實施控制的理想選擇。本書通過對金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡對公司價值影響的研究，得出以下研究結(jié)論：（1）股權(quán)制衡能夠產(chǎn)生權(quán)益效應(yīng)，多個終極控制人控制聯(lián)盟的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)集中度越高，公司價值越大；現(xiàn)金流所有權(quán)集中度的治理效應(yīng)大于控制權(quán)集中度的治理效應(yīng)；分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)會抵減多個終極控制人控制聯(lián)盟的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)集中度的治理效應(yīng)，而非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)則可增強其現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)集中度的治理效應(yīng)。（2）從多個終極控制人控制聯(lián)盟的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)均衡分布的角度看，金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡效應(yīng)在中國上市公司的發(fā)揮是有其條件限制的；當(dāng)多個終極控制人持股比例基本相同時，股權(quán)制衡能夠產(chǎn)生正面的治理效應(yīng)；分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)會抵減此條件下的股權(quán)制衡的正面治理效應(yīng)，而非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)可增強此條件下的股權(quán)制衡的正面治理效應(yīng)。分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下，多個終極控制人控制聯(lián)盟的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的均衡分布能夠降低公司價值；非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下，多個終極控制人控制聯(lián)盟的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的均衡分布有助于提高公司價值。（3）不同性質(zhì)、性質(zhì)相同而類型不同的多個終極控制人控制聯(lián)盟共同控制上市公司產(chǎn)生了不同的治理效應(yīng)。位于高層級的多個政府終極控制人組成的控制聯(lián)盟共同控制上市公司能夠提高公司價值，而低層級的多個政府終極控制人組成的控制聯(lián)盟共同控制上市公司則降低了公司價值；高層級的第一政府終極控制人與非政府終極控制人組成的控制聯(lián)盟共同控制上市公司能夠提高公司價值，而低層級第一政府終極控制人與非政府終極控制人組成的控制聯(lián)盟共同控制上市公司則降低了公司價值；家族終極控制人作為第一控制人與低層級政府終極控制人或家族、集體企業(yè)終極控制人組成的控制聯(lián)盟共同控制上市公司降低了上市公司價值。本書實證檢驗的結(jié)論暗含了以下政策含義：（1）政府終極控制人應(yīng)正確行使所有者權(quán)利。政府尤其是低層級政府終極控制人能否正當(dāng)行使對上市公司的控制權(quán)，直接涉及社會正義和公平價值的實現(xiàn)與否以及實現(xiàn)的程度?；谡鳛楣蓶|的特殊性，他們既是所有者又是監(jiān)管者，政府作為所有者應(yīng)該制定清晰、穩(wěn)定的所有權(quán)政策，保證其有足夠的透明度。政府股東應(yīng)該在法定框架內(nèi)行使所有者權(quán)力，不允許政府股東享有特權(quán)；政府作為終極控制人與其他主體作為終極控制人時享有同等的權(quán)利和義務(wù)，不能濫用其在上市公司的控制權(quán)損害其他中小投資者的利益。（2）強化、細化上市公司信息披露的真實性和及時性，增加信息的透明度。透明的信息披露有利于監(jiān)管部門和其他投資者深入地對上市公司和終極控制人進行評估，建立起終極控制人的聲譽記錄，從而約束終極控制人的掠奪行為。（3）增加對其他社會中小投資者法律保護的強度，增大終極控制人實施掠奪行為的支付成本。約束終極控制人掠奪行為最根本的辦法是在立法中建立“揭開公司面紗，追溯終極控制人”制度。（4）調(diào)整中國上市公司形成的“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在上市公司中形成持股比例相近的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)是多個終極控制人控制聯(lián)盟所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理想選擇?？傊?，政府終極控制人正確行使所有者權(quán)利、持股比例相近的股權(quán)制衡的產(chǎn)權(quán)安排和健全的法律制度之相互作用是提高中國上市公司治理效率的根本所在。

　　毛世平，男，山東省平度市人，中國人民大學(xué)管理學(xué)（會計學(xué)）博士，副研究員，碩士生導(dǎo)師，中國注冊會計師、中國注冊稅務(wù)師（非執(zhí)業(yè)）；中國農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟研究會理事，中國注冊會計師協(xié)會會員，中國注冊稅務(wù)師協(xié)會會員；曾任及現(xiàn)任亞洲開發(fā)銀行項目經(jīng)濟咨詢專家，美國堪薩斯州立大學(xué)訪問學(xué)者，財政部國家農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)項目評審專家，科技部國家科技計劃（包括國家高技術(shù)研究發(fā)展計劃（863計劃）、國家科技支撐計劃、國家重點基礎(chǔ)研究發(fā)展計劃（973計劃）等）、國家公益性行業(yè)科研專項以及國家科技富民強縣專項行動計劃項目等咨詢、評審財務(wù)專家，農(nóng)業(yè)部工程建設(shè)項目（工程經(jīng)濟類、農(nóng)業(yè)工程類）評估專家。專業(yè)研究領(lǐng)域為財務(wù)理論與資本市場、技術(shù)經(jīng)濟理論與方法。主持和作為主要完成人參加課題、項目60多項，公開發(fā)表學(xué)術(shù)研究論文20余篇，合作出版學(xué)術(shù)著作2部。